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本周菜系油粕波動較大，整體來看菜粕(2479, 38.00, 1.56%)表現(xiàn)偏強，菜油(8340, 2.00, 0.02%)先抑后揚。題材來看周初受加拿大總理偏強硬表態(tài)刺激，中國菜系進口預期惡化，但最大驅動仍為中美大豆(4521, -21.00, -0.46%)采購協(xié)議帶來的情緒刺激，導致菜粕跟隨豆粕(3111, 18.00, 0.58%)上行。
即便中加經(jīng)貿關系邊際上繼續(xù)惡化，也無更多新增影響
APEC會議期間，市場預期中加經(jīng)貿政策有望調整，但會議結束后加拿大總理表態(tài)稱暫時無法取消對華電動汽車關稅，菜籽(5208, 89.00, 1.74%)貿易懸念再起。24年9月至今，每當中加經(jīng)貿關系遭遇挫折，往往帶來內盤菜系油粕的情緒性上行。但需要強調的是，25年9月開始，中國進口加菜籽已經(jīng)實質性暫停，9月到港的加菜籽也主要用作保稅區(qū)加工后轉口貿易，無法對內盤產生實質影響。另外，中國沿海油廠菜籽庫存&壓榨數(shù)量已經(jīng)見底，菜籽供應轉緊題材已經(jīng)到極限水平，邊際上不買加菜籽也無法進一步減少供應。
加菜籽消化懸念轉向美國，ICE菜籽隨CBOT豆系波動
理論上，中加經(jīng)貿關系轉緊應該會帶來ICE菜籽的明顯回落，但本周加拿大市場整體反應程度有限，期間跟隨CBOT大豆還出現(xiàn)過上行，總的來說在跟隨美國市場情緒波動。若加拿大無法對華出口，其菜籽及油粕將更多依賴美國市場，ICE菜籽和CBOT大豆的聯(lián)動性將進一步增強。從目前來看，若加拿大選擇在短期內不取消對華關稅，或暗示其政策方向仍傾向美國市場。
菜系階段性缺乏自身邏輯，主要跟隨國際油脂及蛋白情緒波動
在周初，我們看到國內菜粕與菜油走勢的情緒性分化，菜粕明顯強于菜油，這主要是因為當前核心驅動在于CBOT大豆，而非菜系自身。受采購美豆預期影響，CBOT大豆明顯上行，而國內方面也進行了成本邏輯修復，豆粕帶動蛋白粕整體情緒好轉，菜粕也隨之受益。另外，歐盟EUDR又傳來26年落地實施消息，導致歐盟市場蛋白粕情緒也出現(xiàn)好轉，漢堡菜粕FOB價格來到257美元/噸。
菜油方面，由于美國政府仍在停擺，關于RVO的最后審批以及SRE豁免的再分配議題遲遲不能兌現(xiàn)，導致市場對于生物燃料投料產生悲觀情緒，加拿大菜油能否依靠美國市場進行消耗出現(xiàn)新的懸念，導致其表現(xiàn)相對偏弱。不過，目前俄羅斯菜籽油對華12月DAP報價仍在8300-8400元/噸，稅后到港成本或在9900-10000元/噸，報價仍然偏強。
后期需關注澳菜籽到港通關節(jié)奏
我們認為中加菜籽經(jīng)貿議題情緒已經(jīng)階段性釋放完畢，后期話題將轉移到澳菜籽的到港通關節(jié)奏。由于市場開始計價中澳菜籽采購預期，近期澳大利亞菜籽在歐盟價格也水漲船高，已經(jīng)超過烏克蘭菜籽。隨著時間進入11月中旬，澳大利亞新季菜籽逐步上市，其對華出口也將排上議程。按照物流預估，第1條澳大利亞菜籽船有望在11月下旬抵達中國市場，但具體檢疫、通關流程還有懸念，最早入榨時間可能發(fā)生在25年年底至26年年初之間。目前來看，澳菜籽能否納入01合約供應暫不明確，但納入03及以后合約供應體系概率較高。
近端庫存仍去化，有助于月間價差偏強
目前中國菜油&菜粕庫存均處于去庫趨勢，而澳菜籽能否在26年1月前進行壓榨尚有懸念，預計短期內油粕供應仍然偏緊，這有助于月間價差走強。總的來說，由于四季度缺乏水產剛需敘事，且大豆和豆粕庫存處于相對高位，預計菜粕11月期間敘事空間有限，菜油則有望繼續(xù)堅挺。不過，也需要關注俄菜油分布較為集中的華東地區(qū)是否出現(xiàn)菜油基差大幅回落的風險。
現(xiàn)階段我們認為不宜繼續(xù)遵循“中加經(jīng)貿關系”邏輯慣性，交易重心需轉移至CBOT大豆上。若中美貿易流重啟，CBOT大豆對全球油脂油料估值的外溢作用或重新增強，ICE菜籽及內盤油粕也將隨之波動。交易層面，考慮到近端油粕仍去庫，而澳菜籽到港仍需時間，我們仍傾向于逢低做多1-5月間價差。后期若CBOT大豆轉向，傾向于逢高沽空菜粕03合約，理由是澳菜籽到港預期、而年后菜粕缺乏剛需敘事。
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