本周油脂走勢跌宕起伏，棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油仍是多空對決的主戰(zhàn)場。隨著美國政府結束停擺，生柴相關政策呈加速推進狀態(tài)，一些消息陸續(xù)流出，對油脂市場情緒形成較大擾動。EPA可能將進口原料生產(chǎn)的生柴RINs減半計算的消息推動周初美豆油(7630, 36.00, 0.47%)大漲，但漲勢很快受到該政策可能推遲1-2年實施的預期打壓。不僅如此，美國重組能源部，撤銷清潔能源示范辦公室，也引發(fā)市場對美國生物燃料政策是否將出現(xiàn)轉向的擔憂，恐慌情緒打壓棕櫚油新低。屋漏偏逢連夜雨，SPP(7664, -18.00, -0.23%)OMA對馬棕11月1-20日環(huán)比增幅擴大的產(chǎn)量預估令市場情緒再受沖擊。
一、來自美國生物柴油的風吹草動擾亂油脂市場
美國財政部遲遲不公布45Z補貼方案，小煉廠豁免的重新分配方案懸而待決，EPA推遲2026-2027年生物燃料摻混最終方案公布時間，諸多的政策不確定性令8月以來美豆油期價持續(xù)承壓。然而，隨著價格連續(xù)走弱，美豆油性價比改善明顯，生柴投料性價比回升帶動其投料占比觸底反彈，食用需求也出現(xiàn)超預期增長，這顯著體現(xiàn)于今年8-10月美豆油同比大增8.2%的表觀需求，美豆油期價也在50美分附近覓得支撐。
隨著美國政府結束停擺，美國生柴政策加速推進的預期對美豆油市場情緒帶來支撐。10月31日的公開評論征集期結束，市場距離SRE重新分配終案又近了一步。近期油世界報告援引知情人士消息稱，政府停擺期間EPA與政府的談判還在繼續(xù)，進口生柴/原料僅能獲得50%RINs的規(guī)則被列入議程，本周最新消息則稱EPA考慮保留該規(guī)則，這一度對美豆油市場情緒帶來較大提振。不過，隨后的消息顯示進口生柴/原料僅能獲得50%RINs的政策可能會推遲1-2年實施，美豆油情緒升水很快出現(xiàn)回吐。
11月20日，美國重組能源部，撤銷清潔能源示范辦公室，引發(fā)市場對美國生物燃料政策可能轉向的擔憂，打壓連棕創(chuàng)下新低。不過，我們認為市場情緒可能過于敏感。早在今年初特朗普上任不久，就已暫停發(fā)放《通脹削減法案》下的溫室氣體減排資金，涉及太陽能、風能等清潔能源開發(fā)，相關補貼也在隨后的《大而美麗》稅改法案中被限制，拜登政府組建的清潔能源示范辦公室的撤銷實屬意料之中。
然而，生物燃料背后既有共和黨的中西部農(nóng)業(yè)州票倉，又有石油集團在二代生柴產(chǎn)能上的大量投資，牽涉的各方利益較多，因而針對生物燃料生產(chǎn)商的45Z稅收抵免仍在隨后通過的《大而美麗》稅改法案中得以保留及升級，而EPA在今年6月提出的大幅增長的2026-2027年RVO摻混義務草案也是在此背景下提出的。這暗示從政策傾向來看，重組能源部并不至于將帶來美國政府對生物燃料政策的大幅反轉，后續(xù)仍需重點關注對美國生物燃料相關補貼、豁免重新分配、RVO終案及進口原料RINs計算規(guī)則等政策的落地情況，預計情緒仍易反復。
二、馬來西亞與印尼棕櫚油的產(chǎn)量疑云
偏弱宏觀情緒及對美國生柴政策的擔憂是本周后半周棕櫚油走弱的原因之二，但導致P01出現(xiàn)向下破位的驅動卻來自對棕櫚油產(chǎn)量再超預期的恐慌。近期印尼棕櫚油報價較馬來西亞持續(xù)走弱，已引發(fā)市場對印尼國內偏高賣壓是否因產(chǎn)量好于預期的猜測，SPPOMA對馬棕11月前20日的環(huán)比大增10.32%的產(chǎn)量預估則進一步引發(fā)對其反季節(jié)性增產(chǎn)及累庫的恐慌，這在相當程度削弱了棕櫚油產(chǎn)增放緩預期的多頭邏輯。
11月以來，印尼精煉棕櫚油較馬來西亞FOB價差持續(xù)走弱，印尼出口報價比馬來西亞最多便宜超過30美元/噸，導致一些連鎖反應出現(xiàn)。一方面，印棕價格優(yōu)勢令其裝運增長明顯，大幅擠占馬棕出口，導致馬棕11月階段性出口呈現(xiàn)明顯轉弱；另一方面，印尼報價偏弱也引發(fā)市場對其產(chǎn)量及庫存的擔憂，因印尼供需數(shù)據(jù)滯后且可信度存疑，市場只能更關注其價格。
然而，若剔除出口稅費變動影響，11月以來馬來西亞與印尼本土毛油價差并未走升，反而從173美元/噸的高點回落至144美元/噸，暗示印馬FOB價差走弱并不因印尼供需轉寬松，而更可能與出口稅費變動有關。在10月下旬棕櫚油大幅下跌后，11月初市場對印尼12月降稅已有預期，而這檔降稅對應精煉棕櫚油出口稅費減少約48美元/噸，印尼近月出口報價因此而轉弱情有可原。從印尼的CPO招標價來看，其在11月初已出現(xiàn)階段性底部，近期呈小幅回升狀況，在某種程度暗示印尼的產(chǎn)量及庫存并沒有市場所擔憂的那么高。因出口稅費存在擾動，通過價格觀察印尼棕櫚油供需最好選擇不含稅的CPO招標價或FFB報價，而非FOB出口報價。
印尼數(shù)據(jù)透明度差，令擁有更高頻產(chǎn)量預估的馬棕成為市場關注焦點，本輪棕櫚油加速下跌的導火索就是MPOA對馬棕10月前20日超預期的產(chǎn)量增幅預估。本周五棕櫚油破位下跌，也源自SPPOMA對馬棕11月前20日環(huán)比大增10.32%的產(chǎn)量預估，這引發(fā)市場對馬棕反季節(jié)性增產(chǎn)及累庫的恐慌。
馬來西亞通常于11月迎來雨季，這是馬棕11月季節(jié)性減產(chǎn)的底層邏輯。然而，今年馬來西亞的雨季來得比以往更晚一些，直到11月14日才正式開始，這在一定程度引致了馬棕11月中上旬的產(chǎn)量下降不明顯。雨季推遲疊加前期充沛降雨、勞動力改善、施肥增加，共同促成了馬來半島11月前20日環(huán)比依然增長的的產(chǎn)量表現(xiàn)。
不過 ，SPPOMA預估的參考性值得關注。該機構會員集中于馬來西亞南部半島地區(qū)，其數(shù)據(jù)在一定程度上代表了該區(qū)域的生產(chǎn)情況，不能很好反應東部的沙巴及沙撈越的生產(chǎn)情況，SPPOMA 10月環(huán)比增5.55%的產(chǎn)量預估與全國環(huán)比增11.02%的表現(xiàn)差異就十分顯著。從馬棕10月分地區(qū)產(chǎn)量來看，馬來半島環(huán)比增6.56%，沙巴增19.48%，沙撈越增14.64%，我們預計沙巴及沙撈越將再度成為馬棕11月產(chǎn)量變動的關鍵，需繼續(xù)關注MPOA對馬棕11月前20日分地區(qū)產(chǎn)量預估情況。沙巴及沙撈越較難維持10月大幅偏離正常水平的產(chǎn)量，雨季到來將放緩10月下半月棕櫚果收割活動，預計馬棕11月產(chǎn)量環(huán)比增幅很難達到SPPOMA階段性預估那般高位。
綜合來看，在美豆油的生柴題材暫未能給予利多提振的背景下，棕櫚油繼續(xù)承壓于市場對馬來西亞與印尼產(chǎn)量暴增的擔憂，短期表現(xiàn)或延續(xù)偏弱，P01的8500支撐面臨失守風險，但Y01下方8100支撐較強。然而，從印尼CPO招標價及其與馬來西亞本土毛油價差走勢來看，印尼的產(chǎn)量及庫存壓力并沒有市場想象的那么大，且在近期已有緩解跡象。隨著12月降稅預期被充分交易，11月以來印棕出口裝運顯著回升有望加速其庫存去化，逐步對報價帶來支撐。雨季推遲導致馬棕11月季節(jié)性減產(chǎn)暫不明顯，但隨著雨季到來，在連續(xù)兩年高產(chǎn)可能導致油棕進入休眠期且今年5-8月的干旱將帶來滯后沖擊的情況下，后期馬棕產(chǎn)量表現(xiàn)預計很難維持當前的超預期狀況，或再度帶來市場預期的修正及棕櫚油價格觸底反彈，保持關注。
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