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馬棕12月高頻產(chǎn)量及出口邊際利多顯現(xiàn)，疊加美國45Z稅收抵免規(guī)則提交審核，以及文華商品指數(shù)向上突破，市場情緒緩和支撐本周油脂在大幅下跌后反彈。然而，根據(jù)馬棕12月1-25日產(chǎn)量及出口情況推算，馬棕12月仍有較大概率累庫，季節(jié)性減產(chǎn)幅度不佳引致的去庫緩慢預(yù)期，對短期以棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油為首的油脂反彈動能帶來壓制，需繼續(xù)關(guān)注馬棕12月全月產(chǎn)量及出口表現(xiàn)。此外，亦需關(guān)注后期45Z稅收抵免規(guī)則落地后的美豆油(7630, 36.00, 0.47%)市場變化，若美國生柴利潤改善提振工廠原料備貨，美豆油期價尋得底部支撐，亦將支撐國內(nèi)以棕櫚油為首的油脂表現(xiàn)。

一、高頻數(shù)據(jù)邊際利多顯示，但馬棕12月累庫概率仍高

在馬棕12月1-15日降幅偏低的產(chǎn)量預(yù)估及環(huán)比大降的出口表現(xiàn)下，市場原本預(yù)期馬棕12月庫存將大概率累至300萬噸，棕櫚油市場情緒因而受到較大打壓。疊加宏觀市場情緒不佳及美盤豆類弱勢運行，這一度引致上周棕櫚油05向下跌破8300支撐，市場一片風(fēng)聲鶴唳。然而，本周馬棕高頻產(chǎn)量及出口數(shù)據(jù)邊際利多顯現(xiàn)，疊加美國45Z稅收抵免傳出消息，以及文華商品指數(shù)向上突破，再度推動油脂反彈。

SPP(7664, -18.00, -0.23%)OMA預(yù)計馬棕12月1-20日產(chǎn)量環(huán)比降7.15%，較前15日2.97%的降幅擴大，引發(fā)馬棕產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)。此外，船運機構(gòu)ITS和Amspec分別預(yù)計馬棕12月1-20日出口較上月同期增2.4%、降0.87%，較前15日的降15.89%、16.37%明顯好轉(zhuǎn)，令馬棕12月累庫至300萬噸以上的概率大幅降低，對棕櫚油市場情緒帶來進一步緩和。然而，UOB及MPOA陸續(xù)給出馬棕12月1-20日5%-9%和7.44%的產(chǎn)量環(huán)比降幅，若12月下旬出口沒有出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)而產(chǎn)量保持近似的生產(chǎn)節(jié)奏，馬棕12月仍可能繼續(xù)累庫，這對棕櫚油的進一步反彈動能帶來抑制。

不僅如此，在排除降雨擾動的情況下，若馬棕12月產(chǎn)量環(huán)比降幅不到10%，對應(yīng)的產(chǎn)量同比增幅將接近20%，這仍是一個較大幅度。這可能意味著市場需重新審視對馬棕產(chǎn)量的評估，勞動力及施肥改善對產(chǎn)量的提振可能是超出此前預(yù)期的，而對馬棕產(chǎn)量預(yù)期的上調(diào)無疑將放緩其后期去庫速度，令棕櫚油價格的尋底時間被延長。

一個不太有利的情形是，棕櫚油越是沒有止跌企穩(wěn)的跡象，就越難吸引需求國補庫。在人口支撐的需求擴張背景下，印度的油脂需求年增幅達80-100萬噸，2025/26年度面臨油籽減產(chǎn)及期初庫存低的開局，植物油進口需求毋需太過擔(dān)憂，但其采購節(jié)奏對短期棕櫚油走勢較大。目前印度采購對棕櫚油價格的影響偏向負反饋，在明年1月中下旬的齋月備貨前，印度采購正反饋的形成可能仍需棕櫚油自身企穩(wěn)，馬棕去庫狀況將十分關(guān)鍵。

我們預(yù)計，若沒有進一步利多出現(xiàn)，短期P05上方或?qū)⒊袎河?600附近，而其下方支撐暫時看8300左右。后續(xù)的關(guān)注要點，除了各機構(gòu)對馬棕12月全月產(chǎn)量及出口預(yù)估之外，還有美國生柴45Z稅收抵免落地情況及美豆油走勢，這也將對包括棕櫚油在內(nèi)的油脂市場預(yù)期帶來影響。

二、45Z稅收抵免規(guī)則臨近，美豆油底部顯現(xiàn)？

當(dāng)前美國生柴政策三不確定性包括：2026-2027年RVO終案、SRE重新分配方案、45Z稅收抵免發(fā)放規(guī)則。近期EPA宣布將推遲2026-2027年RVO終案至明年1季度公布，令美豆油市場繼續(xù)籠罩在巨大的不確定性中，價格表現(xiàn)隨CBOT大豆(4521, -21.00, -0.46%)走弱呈現(xiàn)弱勢運行，一度對國內(nèi)油脂市場情緒帶來進一步拖累。

然而，本周市場突然傳來45Z稅收抵免規(guī)則已進入最后審批階段的消息。據(jù)biodiesel magazine報道，2025年12月17日，美國財政部和國稅局已將45Z清潔燃料生產(chǎn)稅收抵免的擬議規(guī)則提交至白宮管理與預(yù)算辦公室審查，這是該規(guī)則在公開征求意見前的最后關(guān)鍵步驟。此次提交的規(guī)則包含了計算排放因子、確定抵免額等關(guān)鍵指導(dǎo)，標(biāo)志著這一重要激勵政策的落地進程進入了沖刺階段。

今年初美國財政部發(fā)布針對《通脹削減法案》45Z條款的補貼規(guī)則后，該條款隨后被重新修訂于《大而美麗》減稅法案，并對補貼發(fā)放規(guī)則作了較大調(diào)整。主要變化包括：限制2026年后的45Z抵免資格為美加墨來源的原料；取消作物基原料（豆油、菜油(8340, 2.00, 0.02%)）的ILUC評估，令其可獲得更高補貼。然而，在發(fā)生如此重大的變化后，美國財政部卻遲遲未能更新相應(yīng)的補貼發(fā)放規(guī)則，令市場對補貼能否發(fā)放及如何發(fā)放產(chǎn)生一定疑慮，生柴工廠的生產(chǎn)積極性也在補貼缺失導(dǎo)致的利潤惡化中受到明顯抑制。

若明年初針對生柴生產(chǎn)商的45Z稅收抵免發(fā)放規(guī)則能及時落地，我們預(yù)計這將顯著改善美國生柴工廠利潤，對其生產(chǎn)及備貨積極性提高將帶來幫助，這或有助于美豆油期價尋底過程的結(jié)束，亦有望對國內(nèi)以棕櫚油為首的油脂市場表現(xiàn)帶來支撐。

整體來看，馬棕12月高頻產(chǎn)量及出口邊際利多顯現(xiàn)，疊加美國45Z稅收抵免規(guī)則提交審核，以及文華商品指數(shù)向上突破，支撐本周油脂在大幅下跌后反彈。然而，馬棕12月庫存雖可能累不上300萬噸，當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)亦難指向去庫，這對短期棕櫚油為首的油脂反彈動能帶來明顯壓制，需繼續(xù)關(guān)注馬棕12月全月產(chǎn)量及出口表現(xiàn)。此外，亦需關(guān)注后期45Z稅收抵免規(guī)則落地后的美豆油市場變化，若美國生柴利潤改善提振工廠原料備貨，美豆油期價尋得底部支撐，亦可能對國內(nèi)油脂走勢帶來支撐。預(yù)計P05主要價格波動區(qū)間8300-8600，Y05主要價格波動區(qū)間7600-7900。