從政策實踐看，央行對貨幣市場利率的關(guān)注重點已出現(xiàn)變化。
在近日國新辦舉行的新聞發(fā)布會上，中國人民銀行副行長鄒瀾表示，將“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運行”。
業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這一表態(tài)顯示央行短端利率調(diào)控思路更加清晰，DR001在貨幣政策操作中的重要性正在上升，但7天期逆回購利率仍是核心政策利率。在更清晰的利率走廊和更豐富的工具配合下，短端資金面有望保持合理充裕、均衡偏松。
隔夜利率或成短端調(diào)控“新錨”
上海證券報記者梳理發(fā)現(xiàn)，自2025年一季度起，央行已連續(xù)三個季度在《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，以DR001與7天期逆回購利率進(jìn)行比照，而在此前的報告中，更多使用的是DR007。這一變化，顯示央行對隔夜資金價格的重視程度明顯提升。
國泰海通證券發(fā)布的研報認(rèn)為，相比之下，DR001更多反映隔夜資金供求狀況，對流動性邊際變化更為敏感。央行在公開表態(tài)中強調(diào)引導(dǎo)隔夜利率運行區(qū)間，意味著短端利率調(diào)控的觀察和約束重心正在向隔夜端前移。
從調(diào)控邏輯看，這一變化并非對既有框架的否定，而是精細(xì)化調(diào)控的延伸。浙商證券宏觀首席分析師林成煒對上海證券報記者表示，DR001更多反映日內(nèi)或跨日頭寸平衡和支付清算、監(jiān)管考核、稅期等短周期擾動，對流動性邊際變化更敏感，因此更適合作為央行精細(xì)化調(diào)控的著力點。DR007與7天期逆回購利率更貼近，常被用來觀察跨周資金成本與政策利率的貼合度，波動通常比隔夜更慢一些，更利于部分合約定價與機構(gòu)跨周配置。
進(jìn)一步看，DR001重要性上升，也與利率走廊體系的完善密切相關(guān)。林成煒表示，當(dāng)前，7天期逆回購利率仍是我國主要政策利率，但央行已在此基礎(chǔ)上新增臨時隔夜正、逆回購工具，其利率分別位于7天期逆回購利率下方20個基點和上方50個基點，短端利率運行區(qū)間更加清晰。同時，SLF和超額準(zhǔn)備金利率構(gòu)成“寬走廊”。
“我國逐步構(gòu)建雙層利率走廊，并且臨時走廊更直接框定DR001中樞，再影響DR007區(qū)間?！绷殖蔁樥f。
期限錯配的影響被弱化
有機構(gòu)認(rèn)為，DR001期限短于7天期政策利率，是其作為短端基準(zhǔn)面臨的主要爭議之一。但這一錯位，已被納入央行貨幣政策框架調(diào)整的整體設(shè)計中。
自2024年下半年以來，央行持續(xù)推進(jìn)價格型調(diào)控框架迭代，明確7天期逆回購利率作為唯一主要政策利率，同時創(chuàng)設(shè)臨時隔夜正、逆回購工具，構(gòu)建起新的短端利率走廊。相較此前由超額準(zhǔn)備金利率和SLF構(gòu)成、區(qū)間較寬的利率走廊，新框架對短端利率的約束更加直接，調(diào)控指向更加明確。
值得注意的是，2024年7月新推出的臨時隔夜正、逆回購工具期限均為隔夜，與DR001在期限維度上實現(xiàn)直接對應(yīng)，使央行能夠在隔夜層面更有效地引導(dǎo)資金價格運行，也在一定程度上弱化了期限不匹配的影響。
林成煒表示，過去市場更習(xí)慣用DR007來觀察資金利率圍繞政策利率的運行情況，而在新的操作體系下，央行一方面明確7天期逆回購利率仍是目標(biāo)利率，另一方面通過臨時隔夜正、逆回購工具，直接框定更窄的短端走廊區(qū)間，從而更直接影響DR001的運行中樞，并通過期限傳導(dǎo)間接影響DR007。這意味著，目標(biāo)仍在7天端，但操作和約束已明顯前置到隔夜端。
從流動性環(huán)境看，隔夜利率的穩(wěn)定本身也具有穩(wěn)預(yù)期的作用。林成煒表示，在“適度寬松”的政策環(huán)境下，若隔夜利率保持平穩(wěn)，意味著機構(gòu)對當(dāng)日或跨日頭寸的焦慮下降，更容易形成資金不緊、預(yù)期不慌的市場狀態(tài)，有助于抑制短端利率的尖峰波動，使定價邏輯更多回歸基本面，而非流動性沖擊。
短端資金面有望保持均衡偏松
盡管穩(wěn)定隔夜利率有助于緩解資金面波動、穩(wěn)住市場預(yù)期，但同時也需要防范期限錯配和杠桿累積等潛在風(fēng)險。在更清晰的利率走廊和更豐富的操作工具支持下，短端資金面大概率將保持合理充裕、均衡偏松。
圍繞隔夜利率在短端調(diào)控中的作用，林成煒表示，引導(dǎo)隔夜利率平穩(wěn)運行，會提高機構(gòu)“滾隔夜”融資的吸引力，但也可能帶來兩類隱患。一方面是期限錯配與流動性脆弱性風(fēng)險。在稅期、跨季、監(jiān)管考核或突發(fā)風(fēng)險事件中，隔夜利率容易出現(xiàn)階段性尖峰，依賴滾動隔夜融資的機構(gòu)，其再融資壓力可能集中暴露。另一方面是杠桿與擁擠風(fēng)險，隔夜利率過低，容易誘發(fā)加杠桿和久期錯配，進(jìn)而累積金融穩(wěn)定壓力。
正因如此，央行在短端調(diào)控中并非單向壓低利率，而是更加注重“走廊+節(jié)奏”的平衡。林成煒表示，通過臨時隔夜正、逆回購工具，央行可以將短端利率約束在更明確的區(qū)間內(nèi)，既托底也封頂；同時以7天期逆回購利率維持政策利率錨，并根據(jù)資金波動在數(shù)量層面進(jìn)行更精準(zhǔn)的投放與回籠。
在這一框架下，隔夜利率與7天期逆回購利率圍繞政策目標(biāo)運行，意味著央行對短端利率的“錨”更加清晰。林成煒判斷，資金面更可能在合理充裕、均衡偏松的區(qū)間內(nèi)波動，而非出現(xiàn)趨勢性收緊。不過，稅期、跨月跨季、政府債發(fā)行繳款及財政收支節(jié)奏，仍可能帶來階段性擾動，但在工具箱更加豐富的情況下，短期波動被快速熨平的概率正在上升。
從資金面現(xiàn)實表現(xiàn)看，數(shù)據(jù)也印證了短端的相對寬松。國泰海通證券研報介紹，稅期過后，DR001加權(quán)價格已回到1.3%附近，大型銀行的資金融出余額處于歷史同期高位。在央行未主動收緊投放的情況下，大行短期內(nèi)的融出能力不太可能受到明顯影響。
針對市場對政府債供給沖擊流動性的擔(dān)憂，國泰海通證券認(rèn)為，從央行配合財政發(fā)債的一貫做法來看，即便短期內(nèi)不一定看到國債買賣放量，流動性仍有望持續(xù)得到呵護(hù)。與此同時，央行可用的流動性投放工具已明顯多于2025年以前，對流動性的調(diào)控能力顯著提升，后續(xù)更可能是一個隨發(fā)債進(jìn)程動態(tài)對沖的過程。綜合判斷，2026年一季度資金面的整體波動幅度，大概率將明顯弱于往年同期的季節(jié)性水平。
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